{"id":4303,"date":"2020-05-05T09:09:14","date_gmt":"2020-05-05T08:09:14","guid":{"rendered":"http:\/\/www.asimmetrie.org\/?p=4303"},"modified":"2022-05-02T16:04:45","modified_gmt":"2022-05-02T15:04:45","slug":"monetizzazione-disavanzo-letteratura-macroeconomica-covid-fulvio-corsi","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/asimmetrie.org\/en\/interventi\/opinions\/monetizzazione-disavanzo-letteratura-macroeconomica-covid-fulvio-corsi\/","title":{"rendered":"La monetizzazione del disavanzo nella letteratura macroeconomica recente (pre e post-Covid)"},"content":{"rendered":"<h3 align=\"center\">Indice<\/h3>\n<ul>\n<li><strong><a href=\"#cenni\">Cenni sul funzionamento dell\u2019attuale sistema monetario<\/a><\/strong><\/li>\n<li><strong><a href=\"#tesiprecovid\">Le tesi pro-monetizzazione prima del Covid<\/a><\/strong><\/li>\n<li><strong><a href=\"#tesipostcovid\">Le tesi pro-monetizzazione post-Covid<\/a><\/strong><\/li>\n<li><strong><a href=\"#obiezioni\">Le risposte ad alcune obiezioni frequenti alla monetizzazione<\/a><\/strong><\/li>\n<\/ul>\n<h2><a name=\"cenni\"><\/a>Cenni sul funzionamento dell\u2019attuale sistema monetario<\/h2>\n<p>Gi\u00e0 prima dell\u2019arrivo del COVID-19 le principali economie europee, nonostante gli enormi interventi di politica monetaria (tassi zero o negativi e QE), si trovavano in una grave condizione di stagnazione associata ad un pericoloso rischio di deflazione. L\u2019arrivo dello shock COVID-19 ha enormemente aggravato la gi\u00e0 delicata situazione trascinando le economie di tutto il mondo in un profonda recessione con una ancora pi\u00f9 accentuata dinamica deflazionistica. \u00c8 evidente a tutti gli osservatori che imponenti misure di sostegno e stimolo all&#8217;economia sono urgentemente necessarie. Purtroppo per\u00f2, soprattutto in Europa, le tradizionali misure di stimolo dell\u2019economia erano gi\u00e0 risultate largamente insufficienti persino nel periodo di stagnazione pre-Covid. Risulta quindi difficile pensare che questo tipo di misure possano consentire di affrontare adeguatamente la fase, molto pi\u00f9 critica, di recessione economica post-Covid.<\/p>\n<p>Ma perch\u00e9 le tradizionali leve di intervento macroeconomico risultano attualmente inadeguate? La ragione \u00e8 da ricercarsi nel modo in cui il sistema crea endogenamente i mezzi di pagamento necessari per consentire gli scambi economici. Anche volendo partire dalla teoria quantitativa della moneta cara ai neoclassici e monetaristi, MV=PY, \u00e8 evidente che a parit\u00e0 di velocit\u00e0 della moneta V, che dipende dalle abitudini di pagamento e che in periodi di crisi tende semmai a ridursi, \u00e8 possibile avere un aumento del reddito nominale PY (reddito reale Y per livello dei prezzi P) solo a patto che la quantit\u00e0 di moneta M utilizzata per transazioni legate al PIL aumenti.<\/p>\n<p>Nel nostro sistema economico la moneta (almeno fino all&#8217;aggregato M2) \u00e8 definita come l\u2019insieme delle passivit\u00e0 del bilancio consolidato del settore bancario. Ad esempio l\u2019aggregato monetario M1 \u00e8 la somma di circolante, una \u201cpassivit\u00e0\u201d della Banca Centrale (abbrev. BC) e depositi che rappresentano invece una passivit\u00e0 delle banche commerciali, con quest\u2019ultimi in quantit\u00e0 largamente dominante (dal 90% al 97% sul totale di M1 a seconda dei paesi). Dato che il circolante nasce quando si desidera convertire una parte di depositi in banconote e date le sempre pi\u00f9 stringenti norme sull&#8217;uso del contante, la componente di gran lunga prevalente negli aggregati monetari \u00e8 dunque quella dei depositi bancari.<\/p>\n<p>Come viene determinata la quantit\u00e0 di depositi, e quindi di moneta, nel sistema? Per rispondere a questa domanda \u00e8 necessario addentrarsi un minimo nell\u2019operativit\u00e0 delle banche con la BC. Cos\u00ec come la maggior parte di noi cittadini possiede un conto corrente presso una banca commerciale, allo stesso modo la maggior parte delle banche commerciali ha un conto presso la BC nel quale tiene depositate le cosiddette riserve di BC o pi\u00f9 semplicemente riserve. Le riserve sono una forma di moneta emessa monopolisticamente dalla BC con la quale le banche commerciali regolano i pagamenti tra di loro e che sono quindi obbligate a detenere in funzione delle loro passivit\u00e0 (in particolare depositi, da cui gli ordini di pagamento verso altre banche possono partire). Quindi \u00e8 una forma di moneta che solo le banche possono utilizzare (avendo un conto presso la BC) e che non circola al di fuori del circuito bancario (e per questo motivo non \u00e8 ricompresa negli aggregati monetari M1, M2, ecc.). Da quando tutte le BC hanno adottato una politica monetaria basata sul controllo dei tassi di interesse a breve (e quindi da almeno 30-40 anni) anzich\u00e9 delle quantit\u00e0 degli aggregati monetari tramite il controllo della quantit\u00e0 delle riserve (il c.d. moltiplicatore monetario), la quantit\u00e0 di moneta in circolazione non \u00e8 pi\u00f9 sotto il controllo diretto della BC. Infatti, cos\u00ec come accade ad ogni monopolista che si confronta con una normale curva di domanda, se sceglie di fissare il prezzo, le quantit\u00e0 saranno determinate dal mercato (e viceversa). Quindi, se la BC decide di fissare il tasso di interesse (il costo delle riserve), dovr\u00e0 necessariamente lasciare fluttuare la quantit\u00e0 di riserve adeguandole alle richieste del mercato. Ma se non controlla la quantit\u00e0 di riserve non potr\u00e0 controllare neppure la quantit\u00e0 di depositi e quindi la quantit\u00e0 di moneta in circolazione.<\/p>\n<p>Quindi, se non \u00e8 la BC a determinare la quantit\u00e0 di depositi e quindi di moneta, chi la stabilisce? La risposta a questa domanda, a sua volta, dipende dal meccanismo con cui si formano i depositi bancari. Quando chiedo un mutuo ad una banca non mi viene consegnata una valigetta di contanti, ma, pi\u00f9 realisticamente, mi viene accreditata una somma su un conto corrente presso la banca stessa. Ed \u00e8 cos\u00ec, che nasce un nuovo deposito e quindi nuova moneta (vi sarebbe anche il deposito di contante ma, oltre ad essere del tutto marginale, non altera il totale di moneta in circolazione). Infatti, al momento dell\u2019erogazione di un prestito la banca contabilmente registra una voce all&#8217;attivo del suo bilancio, il prestito e, contestualmente, una voce di pari importo nel passivo, il nuovo deposito che espande il passivo del bilancio del settore bancario e quindi la moneta a disposizione del sistema. Perci\u00f2, anche se temporalmente le due voci si formano simultaneamente, logicamente il deposito nasce a seguito dell\u2019erogazione di un prestito. E\u2019 quindi l\u2019insieme dei prestiti erogati dal sistema bancario nel suo complesso a generare i depositi e a determinare perci\u00f2 la quantit\u00e0 di moneta in circolazione. In sintesi, nell&#8217;attuale contesto economico-istituzionale la moneta \u00e8 creata in modo decentralizzato dalle decisioni di prestito dei soggetti bancari privati.<\/p>\n<p>La quantit\u00e0 di prestiti erogati dal sistema bancario, a sua volta, dipende da due importanti vincoli. Il primo, sono i cosiddetti, requisiti di capitale, secondo cui la banca \u00e8 obbligata a detenere una certa percentuale di capitale a fronte del totale dei suoi impieghi (pesati per il rischio). Esso rappresenta l\u2019unico vero vincolo quantitativo all&#8217;erogazione di prestiti da parte di una banca, ma, almeno in linea di principio, direttamente allentabile tramite aumenti di capitale.<\/p>\n<p>Il secondo vincolo \u00e8 invece legato alla profittabilit\u00e0 dei prestiti. Non \u00e8 un vincolo quantitativo ma solo di convenienza economica che dipende, in parte, dai tassi di interesse decisi dalla BC ma soprattutto dalla esistenza di \u201cbuoni debitori\u201d a cui prestare, cio\u00e8 di soggetti economici che siano al tempo stesso illiquidi, cos\u00ec da necessitare di finanziamenti, ma solvibili, cio\u00e8 in grado di garantire un sufficiente flusso di redditi futuri e che non risultino gi\u00e0 eccessivamente indebitati. Se i \u201cbuoni debitori\u201d vengono a mancare, non vi potr\u00e0 essere erogazione di prestiti e quindi creazione di moneta.<\/p>\n<p>La mancanza di un numero sufficiente di buoni debitori pu\u00f2 essere dovuta a varie cause: (i) recessione o stagnazione economica che riduce le aspettative sui flussi futuri di reddito; (ii) lo scoppio di una bolla finanziaria o immobiliare, che riducendo i valori dell\u2019attivo ma non quelli del passivo causa un aumento dell\u2019indebitamento netto, cio\u00e8 del rapporto debito\/capitale (la cosiddetta \u201cbalance sheet recession\u201d introdotta da <a href=\"https:\/\/www.wiley.com\/en-us\/The+Holy+Grail+of+Macroeconomics%3A+Lessons+from+Japan%27s+Great+Recession%2C+Revised+Edition-p-9781118179185\">Richard Koo<\/a>); (iii) l&#8217;aumento delle disuguaglianze, che porta ad un incremento sia dei poveri, che sono illiquidi ma non solvibili, che dei ricchi che sono solvibili ma non illiquidi.<\/p>\n<p>Riassumendo, nell&#8217;attuale contesto economico-istituzionale la crescita monetaria, necessaria per una crescita del reddito nominale, pu\u00f2 avvenire soltanto tramite l\u2019erogazione di nuovi prestiti, cio\u00e8 aumentando l\u2019indebitamento di qualche soggetto economico. Ma se non vi \u00e8 un numero sufficiente di soggetti economici in grado e disposti ad indebitarsi ulteriormente, non vi pu\u00f2 essere crescita degli aggregati monetari e quindi del reddito nominale. Questa difficolt\u00e0 di aumentare ulteriormente l\u2019indebitamento di qualche soggetto economico rappresenta una sorta di \u201csoffitto di vetro\u201d alla crescita economica.<\/p>\n<p>In particolare, in una situazione di scarsit\u00e0 di soggetti economici in grado e disposti ad indebitarsi, qualsiasi tipo di politica monetaria (riduzione dei tassi di interesse o QE), risulta inefficace per l\u2019impossibilit\u00e0 di trasmettersi all&#8217;economia reale attraverso l\u2019erogazione di nuovi prestiti. Infatti, la riduzione dei tassi di interesse a breve o a lungo periodo, sebbene aiuti a sostenere i mercati finanziari e possa quindi produrre un certo effetto ricchezza (destinato per\u00f2 prevalentemente a soggetti che tipicamente hanno una bassa propensione al consumo), ha come obbiettivo principale l\u2019aumento di investimenti e consumi finanziato da nuovi prestiti resi convenienti dai bassi tassi. Ma se non \u00e8 possibile trovare nuovi soggetti disposti ad indebitarsi ulteriormente questo non potr\u00e0 accadere neppure portando i tassi a zero o negativi (l\u2019esempio degli ultimi 30 anni del Giappone \u00e8, da questo punto di vista, particolarmente emblematico, come chiaramente descritto da Richard Koo).<\/p>\n<p>Inoltre, se anche il settore pubblico ha gi\u00e0 raggiunto un livello di indebitamento che \u00e8 ritenuto troppo elevato, anche la leva delle politiche fiscali espansive sar\u00e0 preclusa per mancanza di spazio fiscale. Se a questo si aggiunge il fatto che, in presenza di una crisi internazionale che coinvolge la maggioranza dei paesi, anche la leva del cambio non \u00e8 utilizzabile per procurarsi all&#8217;estero la necessaria domanda aggregata (perch\u00e9 la leva del cambio \u00e8 un gioco a somma zero), tutte le tradizionali leve di intervento macroeconomico risulteranno inefficaci.<\/p>\n<h2><a name=\"tesiprecovid\"><\/a>Le tesi pro-monetizzazione prima del Covid<\/h2>\n<p>Per queste ragioni, gi\u00e0 da diversi anni molti osservatori hanno lanciato l\u2019allarme della <a href=\"https:\/\/www.economist.com\/leaders\/2016\/02\/20\/out-of-ammo\">fine delle \u201cmunizioni\u201d<\/a> macroeconomiche (monetaria, fiscale e del cambio) per fronteggiare le crisi. In realt\u00e0, come autorevolmente sostenuto gi\u00e0 da Milton Friedman nel suo famoso <a href=\"https:\/\/miltonfriedman.hoover.org\/friedman_images\/Collections\/2016c21\/AEA-AER_06_01_1948.pdf\">articolo del 1948<\/a>, se il problema \u00e8 una scarsit\u00e0 di domanda aggregata nominale (ed \u00e8 importante sottolineare nominale), almeno in linea di principio, esiste sempre una soluzione: la distribuzione di moneta di nuova creazione direttamente agli operatori economici. Quella che in letteratura economica viene definita \u201c<em>helicopter money<\/em>\u201d rifacendosi alla suggestiva immagine usata successivamente da Friedman per descrivere una tale distribuzione diretta di banconote ai cittadini. In seguito, con tale espressione si \u00e8 pi\u00f9 genericamente indicato una operazione coordinata di politica fiscale e monetaria che, in varie forme, porta al finanziamento monetario da parte della BC della spesa pubblica, che andrebbe qualificata pi\u00f9 opportunamente come \u201c<em>monetizzazione del disavanzo<\/em>\u201d, dal momento che con tale espressione si designa la fornitura di liquidit\u00e0 fresca in capo al tesoro, e dunque presuppone una qualche intermediazione da parte del settore pubblico quanto alla immissione di tale liquidit\u00e0 nel circuito economico (mediante investimenti, sussidi, prestiti, garanzie, etc.)<\/p>\n<p>Gi\u00e0 prima della crisi legata al Covid, molti illustri ed autorevoli economisti appartenenti a diverse scuole di pensiero hanno raccomandato varie forme di finanziamento monetario della spesa pubblica.<\/p>\n<ul>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/fiscal-implications-ecb-s-bond-buying-programme\">Paul De Grauwe<\/a> (2013) chiarisce come tecnicamente la BC non abbia vincoli di tipo contabili alla capacit\u00e0 di finanziare la spesa pubblica ma solo di tipo economico legati ad una eventuale inflazione.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.project-syndicate.org\/commentary\/adair-turner-hails-ecb-president-mario-draghi-s-call-for-fiscal-stimulus?barrier=accesspaylog\">Lord Adair Turner<\/a> (2014), (e <a href=\"https:\/\/www.almendron.com\/tribuna\/wp-content\/uploads\/2016\/05\/adair.pdf\">qui<\/a> e <a href=\"https:\/\/www.youtube.com\/watch?v=6uGvjOwdaUM\">qui in video<\/a>) spiega chiaramente come un politica fiscale espansiva finanziata dalla BC stimoli sempre la domanda aggregata nominale e lo faccia in maniera sempre superiore ad una politica fiscale finanziata con debito pubblico (non soffrendo n\u00e9 di effetti di spiazzamento degli investimenti, n\u00e9 del c.d. problema dell\u2019equivalenza ricardiana) ed in maniera pi\u00f9 certa di una politica monetaria espansiva (che, come abbiamo visto, pu\u00f2 essere vincolata, oltre che dal limite inferiore dei tassi di interesse, dall&#8217;eccessivo indebitamento del settore privato).<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/willembuiter.com\/helifinal.pdf\">Willem H. Buiter<\/a> (2014) formalizza matematicamente le condizioni sotto le quali un politica di helicopter money risulta efficace e conclude che, date queste condizioni, esiste sempre (anche in presenza di trappola della liquidit\u00e0) una combinazione di politiche monetarie e fiscali che stimoli la domanda (in linea di principio senza alcun limite) e che quindi sia la deflazione che la stagnazione secolare sono facilmente evitabili.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/effects-money-financed-fiscal-stimulus\">Jordi Gal\u00ed<\/a> (2014) (<a href=\"https:\/\/www.sciencedirect.com\/science\/article\/abs\/pii\/S0304393219301357\">qui<\/a> la pubblicazione del 2019) studia in modo formale gli effetti di uno stimolo fiscale finanziato da nuova moneta all&#8217;interno di un modello economico con competizione imperfetta e rigidit\u00e0 dei prezzi e salari nominali trovando che un tale intervento ha forti effetti di stimolo dell\u2019attivit\u00e0 economica reale mentre ha un impatto sull&#8217;inflazione relativamente debole e diffuso su vari anni. Inoltre, conclude affermando che se il reddito aggregato \u00e8 sufficientemente al di sotto del suo livello efficiente, la monetizzazione di uno stimolo fiscale innalza il benessere sociale persino se indirizzato esclusivamente verso spese pubbliche del tutto improduttive.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/combatting-eurozone-deflation-qe-people\">John Muellbauer<\/a> (2014), al fine di combattere il rischio di deflazione dell&#8217;eurozona, propone di affiancare al QE tradizionale, in cui la moneta di nuova creazione viene utilizzata per l\u2019acquisto di titoli finanziari, un \u201c<em>QE for the people<\/em>\u201d, in cui la moneta di nuova creazione \u00e8 distribuita direttamente ai cittadini.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/how-jumpstart-eurozone-economy\">Francesco Giavazzi e Guido Tabellini<\/a> (2014) (<a href=\"https:\/\/www.lavoce.info\/archives\/29583\/come-far-ripartire-leconomia-europea\/\">qui in italiano<\/a>) per stimolare la ripresa economica suggeriscono un significativo taglio delle tasse finanziato dall&#8217;emissione di titoli pubblici a lungo termine acquistati integralmente dalla BCE senza nessuna sterilizzazione, sottolineando che l\u2019eventuale \u201c<em>conseguente inflazione temporaneamente pi\u00f9 elevata sarebbe la benvenuta, in quanto ridurrebbe il problema dell\u2019eccesso di debito<\/em>\u201d.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/st.ilsole24ore.com\/art\/notizie\/2014-08-20\/l-elicottero-che-draghi-non-ha-e-servirebbe-063611.shtml?uuid=ABVZollB&amp;p=2\">Luigi Zingales<\/a> (2014) propone un meccanismo automatico per cui, quando l\u2019inflazione scende al di sotto di una certa soglia minima, la BCE sia autorizzata a finanziare le spese dell\u2019Unione.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/johnhcochrane.blogspot.com\/2014\/04\/toward-run-free-financial-system.html\">John Cochrane<\/a> (2014) (<a href=\"https:\/\/papers.ssrn.com\/sol3\/papers.cfm?abstract_id=2425883\">qui<\/a>, <a href=\"https:\/\/faculty.chicagobooth.edu\/john.cochrane\/research\/papers\/cochrane_us_federal_debt.pdf\">qui<\/a> e <a href=\"https:\/\/www.youtube.com\/watch?v=Q3YbVSoyNBQ\">qui il video<\/a>) avanza una proposta ancora pi\u00f9 radicale per eliminare il problema della creazione decentralizzata di moneta da parte delle banche commerciali (che, suscettibile di corse agli sportelli, pu\u00f2 generare rischi sistemici): ripristinare in capo al Governo il monopolio dell\u2019emissione di moneta che paga interessi (cio\u00e8 i depositi), esattamente come 150 anni fa fu centralizzata, e per gli stessi motivi, l\u2019emissione delle banconote cartacee. Una proposta del tutto analoga \u00e8 stata sostenuta nello stesso periodo anche dal noto commentatore economico del Financial Times <a href=\"https:\/\/www.ft.com\/content\/7f000b18-ca44-11e3-bb92-00144feabdc0\">Martin Wolf<\/a>.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.project-syndicate.org\/commentary\/jean-pisani-ferry-praises-the-ecb-president-for-challenging-key-pillars-of-eurozone-orthodoxy?barrier=accesspaylog\">Jean Pisani-Ferry<\/a> (2014) invita a riflettere sull\u2019affermazione dell\u2019allora presidente della BCE, Mario Draghi, secondo cui l\u2019aver impedito alla BCE di operare come prestatore di ultima istanza ha imposto un prezzo elevato in termini di vulnerabilit\u00e0 dei paesi e di riduzione del loro spazio fiscale.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/uk.reuters.com\/article\/uk-imf-blanchard-peoples-qe\/former-imf-chief-economist-backs-peoples-qe-idUKKCN0S20H920151008\">Olivier Blanchard<\/a> (2015) (<a href=\"https:\/\/youtu.be\/uO67mvkAWK8\">qui il video<\/a> in particolare dal minuto 52 al 57) durante la sua conferenza a Cass Business School afferma che il \u201c<em>people\u2019s QE<\/em>\u201d potrebbe aiutare a combattere le crisi e che le Banche Centrali hanno sicuramente altre opzioni oltre all&#8217;acquisto di titoli finanziari quando l\u2019inflazione \u00e8 bassa e si desidera aumentare la spesa: acquistare beni attraverso il finanziamento monetario della spesa pubblica.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.rogerfarmer.com\/rogerfarmerblog\/?offset=1445718360000\">Roger E. A. Farmer<\/a> (2015) notando che anche in presenza di tassi zero finanziare la spesa pubblica con le emissioni di titoli pubblici o con nuova moneta non \u00e8 affatto equivalente (a causa dell\u2019incompletezza dei mercati), suggerisce di utilizzare il finanziamento monetario invece di quello con titoli per evitare l\u2019effetto di spiazzamento degli investimenti privati.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/mainlymacro.blogspot.com\/2016\/05\/helicopter-money-and-fiscal-policy.html\">Simon Wren-Lewis<\/a> (2016) riprendendo le affermazioni del Ministro delle Finanze inglese George Osborne e della Cancelliera tedesca Angela Merkel sull\u2019urgenza di ridurre l\u2019indebitamento pubblico come richiesto dai mercati, sottolinea come l\u2019helicopter money consenta invece di attuare il necessario stimolo fiscale senza aumentare l\u2019indebitamento pubblico. Inoltre, rimarca come la capacit\u00e0 della BC di mantenere la stabilit\u00e0 dei prezzi sia incompleta a causa del limite inferiore alla discesa dei tassi nominali e che l\u2019helicopter money sia uno strumento decisamente migliore rispetto al QE per correggere questa asimmetria.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.project-syndicate.org\/commentary\/helicopter-money-fiscal-stimulus-by-j--bradford-delong-2016-04?barrier=accesspaylog\">J. Bradford DeLong<\/a> (2016) (e <a href=\"https:\/\/www.milkenreview.org\/articles\/helicopter-money-when-zero-just-isnt-low-enough\">qui<\/a> 2017) al fine di aggirare la reticenza dei politici di molti paesi ad adottare politiche di stimolo fiscale a causa di pregiudizi di natura politica ed ideologica, suggerisce che siano le banche centrali ad assumersi la responsabilit\u00e0 di politiche espansive distribuendo contanti direttamente nelle mani dei cittadini prediligendo quelli delle fasce di reddito pi\u00f9 basse.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.theguardian.com\/politics\/2016\/aug\/03\/a-post-brexit-economic-policy-reset-for-the-uk-is-essential\">I 36 economisti firmatari dell\u2019appello di \u201cPositive Money\u201d UK<\/a> (2016) dopo aver evidenziato alcuni effetti collaterali delle tradizionali politiche monetarie legati all\u2019aumento dell\u2019indebitamento e delle conseguenti disuguaglianze, oltre al rischio di alimentare pericolose bolle speculative, propongono di stimolare direttamente la domanda aggregata attraverso il finanziamento monetario di un grande piano di investimenti infrastrutturali o, in alternativa, di un significativo taglio delle tasse ed un aumento dei trasferimenti diretti alle famiglie e imprese.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Ai numerosi esponenti di primo piano del mondo accademico si aggiungono inoltre quelli del mondo bancario. Tra gli (ex)-banchieri centrali che si sono pubblicamente espressi a favore, in determinate circostanze, di questo tipo di politiche si possono annoverare:<\/p>\n<ul>\n<li><a href=\"https:\/\/www.brookings.edu\/blog\/ben-bernanke\/2016\/04\/11\/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money\/\">Ben S. Bernanke<\/a> (2016) sottolinea i vantaggi dello stimolare l\u2019economia tramite monetizzazione della spesa pubblica rispetto al finanziamento in debito facendo riferimento all&#8217;assenza di aspettative di tasse future (il problema della cosiddetta equivalenza ricardiana) e all&#8217;aumento delle aspettative di inflazione che consente una riduzione dei tassi reali. Inoltre, riepiloga le modalit\u00e0 operative e le possibili strutture di governance con cui questi interventi potrebbero essere concretamente realizzati.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/money.cnn.com\/2016\/06\/16\/news\/economy\/federal-reserve-janet-yellen-helicopter-money\/index.html\">Janet Yellen<\/a> (2016) durante un dibattito organizzato dalla CNN insieme a altri ex-banchieri centrali statunitensi dichiara che l&#8217;helicopter money \u201c<em>\u00e8 qualcosa che pu\u00f2 essere legittimamente considerato<\/em>\u201d.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.blackrock.com\/us\/individual\/literature\/whitepaper\/bii-macro-perspectives-august-2019.pdf\">Stanley Fischer e Philip Hildebrand<\/a> (2019) insieme a Elga Bartsch e Jean Boivin all\u2019interno di un report di Black Rock propongono un meccanismo automatico permanente (la cosiddetta \u201c<em>Standing Emergency Fiscal Facility<\/em>\u201d o SEFF) la cui attivazione avviene quando le tradizionali leve monetarie sono esaurite e le aspettative di inflazione restano sistematicamente al di sotto del livello obiettivo. In tali circostanze, la BC congiuntamente con il Governo dovrebbero definire un obiettivo di inflazione esplicito, un rapido meccanismo di finanziamento monetario per la spesa pubblica produttiva e una chiara strategia di uscita.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.ft.com\/content\/c60a3bab-9229-48d7-8da5-574f8b0b9df6\">Fran\u00e7ois Villeroy de Galhau<\/a> (2020, post Covid) ha rilanciato l&#8217;idea di stampare denaro distribuendolo direttamente alle aziende per combattere la grave deflazione che ci attende a seguito dell&#8217;impatto economico del Coronavirus.<\/li>\n<\/ul>\n<h2><a name=\"tesipostcovid\"><\/a>Le tesi pro-monetizzazione post-Covid<\/h2>\n<p>In molti paesi lo shock economico dovuto al Covid-19 sar\u00e0 probabilmente di entit\u00e0 paragonabile a quello di una guerra, con crolli del PIL a due cifre mai osservati in tempo di pace almeno dalla crisi del \u201929. Compromettendo gravemente il flusso dei redditi di famiglie e imprese, la sostenibilit\u00e0 dell\u2019indebitamento del settore privato sar\u00e0 inevitabilmente compromessa. Esponendo, a sua volta, il sistema bancario ad evidenti rischi sistemici. L&#8217;entit\u00e0 dell\u2019intervento pubblico per sostenere l\u2019economia ed evitare un drammatico avvitamento della crisi dovr\u00e0 quindi essere anch&#8217;esso dell\u2019ordine delle due cifre percentuali di PIL che, combinati con il crollo del denominatore e del gettito fiscale, comporterebbe un enorme aumento del rapporto debito\/PIL e un serio rischio per la sostenibilit\u00e0 dei debiti pubblici di molti paesi. Questo render\u00e0 molto complicata, se non impossibile, per la maggioranza dei paesi la collocazione di tali gigantesche quantit\u00e0 di nuovo debito pubblico sui mercati finanziari (qualunque ne sia la forma, eurobond, MES, debiti nazionali). In questa fase economica cos\u00ec delicata, si chiede infatti John Cochrane<u>,<\/u> chi avrebbe le risorse necessarie per acquistare tutta questa enorme massa di titoli pubblici? Inoltre, il servizio del debito ed il suo futuro rimborso quanto peseranno sulle capacit\u00e0 di ripresa economica dei paesi? E\u2019 evidente quindi che, come nei periodi di guerra, solo l\u2019intervento delle BC pu\u00f2 consentire il finanziamento degli ingenti stimoli a fondo perduto che si renderanno necessari per uscire da una crisi cos\u00ec profonda.<\/p>\n<p>Dal punto di vista macroeconomico, la monetizzazione degli stimoli fiscali \u00e8 l&#8217;unica forma di intervento che consenta una riduzione dell\u2019indebitamento (il c.d. deleveraging) di tipo non deflazionistico (tutte le altre politiche o aumentano il debito, o sono deflattive) ed \u00e8 quindi da preferire nella fase attuale. D\u2019altra parte, dal punto di vista politico, la monetizzazione, sostituendo un rischio di insolvenza con un rischio di inflazione, comporta, nella peggiore delle ipotesi, la mutualizzazione tra i paesi dell\u2019area Euro di una eventuale inflazione futura (ammesso che vi sar\u00e0 e che non sia benvenuta). In una crisi economica caratterizzata da eccesso di indebitamento e deflazione, la mutualizzazione di una eventuale indesiderata inflazione futura sarebbe, anche politicamente, senz&#8217;altro da preferire rispetto alla mutualizzazione degli enormi rischi di insolvenza dei debiti privati e pubblici (quest&#8217;ultimi, per di pi\u00f9, afflitti dal grave problema degli equilibri multipli indotto dagli attacchi speculativi).<\/p>\n<p>Per questi evidenti motivi, gran parte degli economisti precedentemente citati hanno recentemente rinnovato, ancora pi\u00f9 convintamente, il loro appello a coinvolgere direttamente le Banche Centrali nella monetizzazione degli stimoli. Qui di seguito una lista, probabilmente anch&#8217;essa parziale, aggiornata al 4 maggio 2020 degli interventi \u2013 sia in letteratura che nella pubblicistica \u2013 che nel periodo successivo alla esplosione della pandemia Covid hanno esplicitamente proposto la monetizzazione come la risposta macroeconomica indispensabile per fronteggiarne efficacemente le conseguenze economiche:<\/p>\n<ul>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/monetisation-do-not-panic\">Olivier Blanchard, Jean Pisani-Ferry<\/a>, <em>Monetisation: Do not panic<\/em>, Voxeu.org, 10 aprile 2020;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.project-syndicate.org\/commentary\/ecb-needs-to-embrace-covid19-monetary-financing-by-paul-de-grauwe-2020-03\">Paul De Grauwe<\/a>, <em>The ECB Must Finance COVID-19 Deficits<\/em>, project-syndicate.org, 18 marzo 2020;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/johnhcochrane.blogspot.com\/2020\/04\/financial-pandemic.html\">John Cochrane<\/a>, <em>Financial pandemic<\/em>, johnhcochrane.blogspot.com, 14 aprile 2020;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/covid-perpetual-eurobonds\">Francesco Giavazzi e Guido Tabellini<\/a>, <em>Covid Perpetual Eurobonds: Jointly guaranteed and supported by the ECB<\/em>, Voxeu.org, 24 marzo 2020;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/helicopter-money-time-now\">Jordi Gal\u00ed<\/a>, <em>Helicopter money: The time is now<\/em>, Voxeu.org, 17 marzo 2020;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/fight-covid-pandemic-policymakers-must-move-fast-and-break-taboos\">Willem Buiter \u2013 Sony Kapoor<\/a>, To fight the COVID pandemic, policymakers must move fast and break taboos, Voxeu.org, 6 aprile 2020;<\/li>\n<li>Willem Buiter, nel volume in uscita il prossimo novembre per Cambridge University Press, <em><a href=\"https:\/\/www.cambridge.org\/core\/books\/central-banks-as-fiscal-players\/8AC453BD963A127A8679825C041DB79A\">Central Banks as Fiscal Players. The Drivers of Fiscal and Monetary Policy Space<\/a><\/em>, di cui \u00e8 gi\u00e0 disponibile una <a href=\"https:\/\/willembuiter.com\/CUP.pdf\">bozza di lavoro<\/a>;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.ft.com\/content\/abd6bbd0-6a9f-11ea-800d-da70cff6e4d3\">Lord Adair Turner<\/a>, gi\u00e0 capo dell\u2019UK\u2019s Financial Services Authority, come riportato nell\u2019articolo di Martin Sandbu sul Financial Times del 20 marzo;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.ft.com\/content\/7d7f83fc-832c-11ea-b555-37a289098206\">Martin Wolf<\/a>, Why the European Central Bank can save the Eurozone. It has near-unlimited firepower and is the only EU institution willing and able to act, in Financial Times, 21 aprile 2020.<\/li>\n<\/ul>\n<p>A cui sono da aggiungere:<\/p>\n<ul>\n<li><a href=\"https:\/\/www.project-syndicate.org\/commentary\/coronavirus-greater-great-depression-by-nouriel-roubini-2020-03\">Nouriel Roubini<\/a>, <em>A Greater Depression?<\/em>, project-syndicate.org, 24 marzo 2020;<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/political-economy-covid-motivated-helicopter-drops\">Eran Yashiv<\/a>, <em>Breaking the taboo: The political economy of COVID-motivated helicopter drops<\/em>, in Voxeu.org, 26 marzo 2020;<\/li>\n<li><a href=\"http:\/\/temi.repubblica.it\/micromega-online\/ue-appello-di-101-economisti-al-governo-non-firmate-quell-accordo\/?refresh_ce\">I 101 economisti<\/a> (prevalentemente italiani) dell&#8217;appello pubblicato il 14 aprile su Micromega.<\/li>\n<\/ul>\n<h2><a name=\"obiezioni\"><\/a>Le risposte ad alcune obiezioni frequenti alla monetizzazione<\/h2>\n<p>Quali sono le principali obiezioni sollevate alla diretta monetizzazione degli stimoli fiscali?<\/p>\n<h3><em>1. La BC sosterrebbe delle perdite<\/em><\/h3>\n<p>Dal punto di vista della normale contabilit\u00e0 in partita doppia \u00e8 sicuramente vero che il capitale proprio della BC dovrebbe necessariamente ridursi. Questo \u00e8 ovvio nel caso di accredito diretto e permanente di riserve sul conto del Tesoro presso la BC dato che a fronte di un aumento di una voce del passivo (le riserve) non corrisponderebbe nessun aumento sul lato dell\u2019attivo e quindi si avrebbe necessariamente una riduzione del capitale proprio. Nel caso in cui la BC acquisti in via definitiva titoli di debito pubblico, formalmente si avrebbe un aumento dell\u2019attivo rappresentato dai nuovi titoli acquistati, ma se l\u2019accordo \u00e8 che tali titoli non siano mai rimborsati (altrimenti non sarebbe una vera operazione di monetizzazione ma solo di prestito), il valore reale di quella posta dell\u2019attivo \u00e8 zero e quindi anche in questo caso la BC registrerebbe una perdita economia pari all&#8217;ammontare dei titoli acquistati. Per tale motivo secondo alcuni l\u2019intervento della BC avrebbe come limite massimo il capitale proprio a disposizione o, secondo altri, il valore attuale del flusso futuro dei profitti della BC (derivanti dalla differenza tra i tassi attivi e passivi, il c.d. signoraggio). Tuttavia, il bilancio della BC \u00e8 un bilancio del tutto sui generis. Infatti, come chiaramente spiegato nel gi\u00e0 citato articolo di <a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/fiscal-implications-ecb-s-bond-buying-programme\">Paul De Grauwe<\/a> (2013), le passivit\u00e0 della BC, contrariamente alle societ\u00e0 private, non rappresentano alcun diritto sui valori dal lato dell\u2019attivo della BC stessa. In altre parole, contrariamente a quello che accadeva finch\u00e9 era in vigore una qualche forma di convertibilit\u00e0 aurea (al pi\u00f9 fino al 15 agosto 1971), nell&#8217;attuale sistema monetario a corso legale la BC non deve restituire niente in cambio della moneta emessa, sia essa circolante o riserve. Nello specifico, per quanto riguarda il circolante, banalmente essendo irredimibile ed a interesse zero, non \u00e8 una passivit\u00e0. Per quanto riguarda le riserve, la BC ha due tipi di obblighi: (i) trasferirle da una banca ad un\u2019altra nell&#8217;esecuzione di un pagamento interbancario; (ii) convertirle in circolante. Relativamente al primo obbligo, la BC opera da mera stanza di compensazione, cio\u00e8 si limita ad eseguire gli ordini di pagamento tra banche tenendo la contabilit\u00e0 delle riserve che le banche commerciali si scambiano tra loro. Il che, ovviamente, non fa sorgere nessuna passivit\u00e0 in capo alla BC. Relativamente al secondo obbligo, si tratta di una semplice sostituzione tra due asset di cui la BC \u00e8 monopolista ed in grado di generarli sostanzialmente senza costi (l&#8217;unica passivit\u00e0 potrebbe essere appunto legata al costo di stampare nuove banconote al momento della conversione da riserve in circolante, ma si tratterebbe in ogni caso di un ammontare marginale dal costo irrisorio). Perci\u00f2, sia il circolante che le riserve, pur figurando contabilmente al passivo del bilancio della BC per ragioni fondamentalmente storiche (retaggio, appunto, della convertibilit\u00e0 aurea) non costituiscono delle vere e proprie passivit\u00e0 in senso economico. Da ci\u00f2 discende che la BC non ha nessun vincolo di solvibilit\u00e0 (in altre parole, non pu\u00f2 mai fallire), e quindi \u00e8 teoricamente in grado di emettere qualsiasi quantit\u00e0 di moneta si ritenga necessaria (riguardo al vincolo della stabilit\u00e0 dei prezzi si veda il successivo punto 3).<\/p>\n<h3><em>2. Alla BC \u00e8 impedito l\u2019acquisto di titoli di debito pubblico direttamente sul mercato primario<\/em><\/h3>\n<p>In primo luogo, occorre chiarire che questa non \u00e8 una obiezione di carattere economico, ma semmai di carattere giuridico: l\u2019impedimento di cui stiamo parlando (quello, ad esempio, di cui all&#8217;art 123 del TFUE) \u00e8 conseguenza di un divieto imposto dall&#8217;ordinamento giuridico, non invece una indicazione di policy determinata dagli impatti che la monetizzazione potrebbe determinare sul piano economico. Fatta questa premessa, ed anche in costanza di un divieto esplicito di acquisto dei titoli di debito pubblico sul mercato primario, si \u00e8 anche osservato che la presenza di semplici opportunit\u00e0 di arbitraggio tra i prezzi di un titolo sul mercato primario e quelli sul secondario, fa s\u00ec che l\u2019intervento diretto della BC sul mercato primario non sia sempre strettamente necessario. Infatti, l\u2019impegno credibile della BC ad acquistare un titolo di prossima emissione ad un certo prezzo sul mercato secondario sar\u00e0 sufficiente a calmierare il prezzo di tale titolo anche sul mercato primario. Se il prezzo sul primario fosse troppo basso, vi sarebbe infatti la convenienza ad offrire un prezzo pi\u00f9 alto per garantirsi l\u2019acquisto del titolo e con esso lo sfruttamento dell\u2019arbitraggio rivendendolo alla BC sul mercato secondario. Questo tipo di concorrenza tra gli acquirenti sul mercato primario far\u00e0 s\u00ec che il prezzo di asta sia inferiore, ma vicino, a quello a cui la BC ha annunciato di essere disposta ad acquistare sul mercato secondario.<\/p>\n<h3><em>3. La creazione di moneta da parte della BC per la monetizzazione delle spese pubbliche potrebbe portare ad un livello di inflazione eccessivo.<\/em><\/h3>\n<p>Pu\u00f2 essere utile iniziare a rispondere a questa importante obbiezione con 5 premesse:<\/p>\n<ul>\n<li>La prima \u00e8 che in una situazione economica come quella attuale di eccesso di indebitamento (sia pubblico che privato), con livelli di inflazione costantemente e significativamente al disotto del livello obbiettivo da molti anni ed il rischio concreto, per molti paesi, di avvitarsi in spirali deflazionistiche, un aumento dell\u2019inflazione sarebbe pi\u00f9 che benvenuto in quanto consentirebbe di alleggerire il peso reale dei debiti, ridurre i tassi di interesse reali e riportare i tassi di interesse nominali ad un livello storicamente pi\u00f9 naturale.<\/li>\n<li>La seconda \u00e8 che dal punto di vista macroeconomico abbiamo ormai da tempo strumenti molto efficaci per combattere un\u2019inflazione ritenuta troppo elevata. Strumenti sia di tipo monetario (aumento dei tassi di interesse, vendita di titoli, ecc.) che fiscale (politiche di austerit\u00e0 per ridurre la domanda aggregata).<\/li>\n<li>La terza \u00e8 che lo strumento della monetizzazione della spesa pubblica pu\u00f2 essere direttamente e facilmente modulato nella sua entit\u00e0, sulla base degli effetti macroeconomici osservati.<\/li>\n<li>La quarta \u00e8 che l\u2019iniziale letteratura economica sulla teoria della credibilit\u00e0 degli anni \u201970 e \u201980 (su cui \u00e8 stata costruita l\u2019architettura istituzionale della BCE) che attribuiva un\u2019importanza cruciale alla credibilit\u00e0 della BC, \u00e8 stata successivamente fortemente messa in discussione dagli sviluppi pi\u00f9 recenti della letteratura che considerano la formazione delle aspettative degli agenti in un contesto pi\u00f9 realistico di tipo stocastico anzich\u00e9 deterministico come nelle prime fasi di sviluppo della letteratura.<\/li>\n<li>La quinta \u00e8 che, se lo si ritenesse necessario, la credibilit\u00e0 della BC potrebbe essere comunque facilmente salvaguardata adottando una struttura di governance in cui l\u2019entit\u00e0 dello stimolo fosse deciso autonomamente dalla BC, mentre le decisioni riguardanti le modalit\u00e0 del suo utilizzo restassero in capo al Governo.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Ma, a mio avviso, la contro-obiezione di fondo a questa pur pienamente legittima preoccupazione, \u00e8 contenuta nella seguente domanda: perch\u00e9 tale obiezione \u00e8 sollevata (spesso in modo quasi pavloviano) esclusivamente quando a creare nuova moneta \u00e8 la BC e non invece anche quando a farlo \u00e8 il settore bancario privato attraverso, come abbiamo visto, l\u2019erogazione di nuovi prestiti? Non \u00e8 cio\u00e8 chiaro perch\u00e9 questo problema sembri palesarsi solo quando a decidere di \u201cstampare\u201d nuova moneta \u00e8 un\u2019istituzione che per statuto ha l\u2019obbiettivo della stabilit\u00e0 dei prezzi, mentre non sembri invece manifestarsi quando la stessa azione emerga dall&#8217;aggregazione di comportamenti individuali frutto di processi decisionali del tutto decentralizzati di una miriade di operatori bancari privati che, singolarmente, hanno come unico obiettivo (del tutto legittimo) la massimizzazione dei propri profitti senza alcuna considerazione per le conseguenze a livello aggregato. Sembra quindi difficile conciliare, da un lato, l\u2019auspicio che la politica monetaria espansiva realizzi il suo obbiettivo stimolando l\u2019erogazione di prestiti con il timore, dall&#8217;altro, che la monetizzazione della spesa pubblica possa causare un eccesso di inflazione. In entrambi i casi, infatti, si ha una crescita del totale dei depositi bancari nel sistema e quindi degli aggregati monetari. Nel primo caso, come abbiamo visto, al momento stesso dell\u2019erogazione del prestito, nel secondo caso, al momento in cui il Governo spende le proprie riserve di BC nell&#8217;economia accreditandole sui conti correnti dei privati. Ma in entrambi i casi l\u2019effetto sulla quantit\u00e0 di moneta in circolazione, e quindi sull&#8217;eventuale aumento di inflazione, \u00e8 esattamente lo stesso.<br \/>\nUna possibile risposta a questo contro-obiezione \u00e8 che le decisioni delle banche commerciali private sono prese in una logica di mercato e come tali pi\u00f9 efficienti di quelle prese con una logica burocratica\/dirigistica di una istituzione di diritto pubblico quale la BC. In realt\u00e0, l\u2019evidenza empirica sembra chiaramente mostrare (si veda <a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/great-mortgaging\">Jord\u00e0, Taylor e Schularick 2014<\/a>) come l\u2019allocazione decisa dalla banche private sia prevalentemente diretta al settore immobiliare e finanziario che contribuiscono solo in via molto indiretta alla crescita del PIL mentre alimentano lo sviluppo di pericolose bolle speculative, il cui scoppio \u00e8 estremamente costoso per la societ\u00e0. Tuttavia, anche se tale assunzione fosse vera, resta il punto che se si ritiene necessario stimolare la domanda nominale tramite politiche monetarie espansive, \u00e8 perch\u00e9 si reputa la quantit\u00e0 di moneta creata dal sistema bancario privato come insufficiente. Si sta quindi implicitamente riconoscendo che il mercato ha fallito nel determinare endogenamente la quantit\u00e0 ottima di moneta ed \u00e8 quindi necessaria una qualche forma di intervento pubblico per correggere tale fallimento del mercato.<br \/>\nTuttavia, il fatto che la monetizzazione della spesa pubblica possa rappresentare un intervento utile e necessario in determinante circostanze, ovviamente non significa che ci\u00f2 sia privo di rischi. Infatti, se \u00e8 vero che la BC non ha, come detto, vincoli di tipo contabile, ne ha certamente di tipo economico legati appunto al rischio di alimentare un\u2019inflazione eccessiva. Tale vincolo si pu\u00f2 in ultima analisi ricondurre alla ben nota equazione introdotta precedentemente: MV=PY. Tuttavia, a priori, non \u00e8 possibile quantificare con precisione questo vincolo poich\u00e9 dipende in maniera determinante dal modo in cui la maggiore domanda nominale si scarica sui prezzi (P) o sulle quantit\u00e0 (approssimate da Y) cio\u00e8 dalla proporzione con cui l\u2019aumento del reddito nominale PY \u00e8 dovuto ad un aumento dei prezzi P o ad un aumento del reddito reale Y. Questo dipende in modo rilevante dal settore economico in cui \u00e8 canalizzata la moneta di nuova creazione: se indirizzata in modo tale da far aumentare la quantit\u00e0 e qualit\u00e0 dei beni e servizi prodotti (e quindi Y) si potr\u00e0 avere un aumento di M senza necessariamente avere un aumento di P e quindi inflazione. Ci\u00f2, a sua volta, dipender\u00e0 significativamente dal grado di capacit\u00e0 produttiva inutilizzata, dal tasso di disoccupazione e dalla distanza del sistema produttivo dalla frontiera tecnologica (la cosiddetta frontiera delle possibilit\u00e0 produttive). Fino a che il sistema si trova in un punto interno alla frontiera delle possibilit\u00e0 produttive \u00e8 teoricamente possibile finanziare, attraverso l\u2019emissione di nuova moneta, investimenti che consentano l\u2019utilizzo dello stato dell&#8217;arte della tecnologia in tutti i settori e su tutto il territorio. Se indirizzati nei settori a pi\u00f9 alto moltiplicatore, tali investimenti, permetterebbero un crescita del reddito reale senza necessariamente esercitare una eccessiva pressione sui prezzi. Bench\u00e9 questo possa apparire come una sorta di irrealistico &#8220;free-lunch&#8221;, in realt\u00e0 rappresenta semplicemente la possibilit\u00e0 di utilizzare risorse monetarie di nuova emissione per consentire una riallocazione pi\u00f9 efficiente delle risorse reali che permette all&#8217;economia di spostarsi da un punto interno ad un punto sulla frontiera delle possibilit\u00e0 produttive. Giunti sulla frontiera, si potrebbe, in realt\u00e0, ancora continuare a finanziare, almeno parzialmente, con moneta di nuova emissione gli investimenti in ricerca, sviluppo e innovazione al fine di espandere il pi\u00f9 rapidamente possibile la frontiera tecnologica. Si potrebbe quindi concludere che a partire dall&#8217;attuale situazione economica di molti paesi, gli spazi per una crescita non inflazionistica finanziata da moneta di nuova emissione sembrino essere piuttosto ampi.<\/p>\n<p><em><strong><a href=\"https:\/\/people.unipi.it\/fulvio_corsi\/\">Fulvio Corsi<\/a><\/strong>, professore associato di Economia politica all&#8217;Universit\u00e0 di Pisa, e Reader in Financial Economics presso la City University di Londra.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Indice Cenni sul funzionamento dell\u2019attuale sistema monetario Le tesi pro-monetizzazione prima del Covid Le tesi pro-monetizzazione post-Covid Le risposte ad alcune obiezioni frequenti alla monetizzazione [&hellip;]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":7240,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":""},"categories":[30],"tags":[55,81,144,228],"topic":[8],"expert":[475],"class_list":["post-4303","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-opinions","tag-banche-centrali","tag-covid-19","tag-helicopter-money","tag-politiche-monetarie","topic-covid-19","expert-fulvio-corsi"],"acf":[],"yoast_head":"<!-- This site is optimized with the Yoast SEO plugin v27.4 - https:\/\/yoast.com\/product\/yoast-seo-wordpress\/ -->\n<title>La monetizzazione del disavanzo nella letteratura macroeconomica recente (pre e post-Covid) &#8211; 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