{"id":9211,"date":"2024-01-29T17:28:06","date_gmt":"2024-01-29T16:28:06","guid":{"rendered":"https:\/\/asimmetrie.org\/?p=9211"},"modified":"2024-02-05T17:33:35","modified_gmt":"2024-02-05T16:33:35","slug":"diversificazione-finanziaria-concentrazione-della-proprieta-e-ruolo-dello-stato","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/asimmetrie.org\/en\/interventi\/opinions\/diversificazione-finanziaria-concentrazione-della-proprieta-e-ruolo-dello-stato\/","title":{"rendered":"Diversificazione finanziaria, concentrazione della propriet\u00e0 e ruolo dello Stato"},"content":{"rendered":"\n

La c.d. \u201cTeoria moderna del portafoglio\u201d, bench\u00e9 ormai vecchia di pi\u00f9 di mezzo secolo, essendo stata sviluppata negli anni \u201950 e \u201960, fornisce una prescrizione molto semplice di quello che dovrebbe fare un investitore per investire al meglio i propri fondi, cio\u00e8 per ottimizzare il rapporto rischio-rendimento del suo portafoglio. Sotto una serie di condizioni piuttosto generali che includono quelle neoclassiche standard sul funzionamento dei mercati, la normalit\u00e0 della distribuzione dei rendimenti e l\u2019esistenza di un titolo privo di rischio, qualsiasi<\/em> investitore pu\u00f2 massimizzare la sua utilit\u00e0 semplicemente investendo una proporzione della propria ricchezza nel titolo privo di rischio ed il resto nel c.d. portafoglio di mercato, un portafoglio cio\u00e8 massimamente diversificato che contiene tutti i titoli presenti sul mercato con proporzioni pari alle rispettive capitalizzazioni di ciascun titolo. \u00c8 importante sottolineare che questo risultato teorico vale per qualsiasi investitore, sia egli ricco o povero o sia egli pi\u00f9 o meno avverso al rischio, quello che cambia \u00e8 solo la proporzione con cui questi due tipi di investimento (il titolo privo di rischio ed il portafoglio di mercato) vengono combinati tra di loro nel portafoglio ottimo di ciascun investitore. Questo significa che per consentire ad ogni investitore di massimizzare la propria utilit\u00e0 \u00e8 sufficiente che gli vengano forniti solo due titoli: un titolo privo di rischio (o risk free<\/em>) e un titolo che riproduca il portafoglio di mercato (molto spesso identificato semplicemente in un ampio indice di mercato come, per esempio, l\u2019S&P500 per il mercato azionario americano). Questo notevole risultato \u00e8 noto in letteratura come \u201cTeorema di separazione dei due fondi\u201d ed \u00e8 frutto del lavoro di molti eminenti studiosi di economia finanziaria, tra cui svariati premi Nobel come Harry Markowitz, James Tobin, William Sharpe. Questa strategia di investimento in cui tutti acquistano e detengono, anche se in quantit\u00e0 e proporzioni diverse, lo stesso identico portafoglio rischioso rappresentato dal portafoglio di mercato \u00e8 chiamata strategia di investimento a gestione passiva<\/em> ed \u00e8 quella da sempre propugnata dal mondo accademico (essendo in accordo con la teoria dei mercati efficienti fortemente sostenuta in ambito accademico).<\/p>\n\n\n\n

Tuttavia, nel mondo della consulenza e della pratica finanziaria ha dominato per molti anni una visione alternativa secondo la quale da un lato era consigliabile che il portafoglio rischioso fosse ritagliato su misura del risparmiatore in base alla sua propensione al rischio (portafogli pi\u00f9 aggressivi, cio\u00e8 con un maggior peso ai titoli pi\u00f9 rischiosi, per soggetti meno avversi al rischio, e portafogli pi\u00f9 difensivi per quelli pi\u00f9 avversi al rischio) e dall\u2019altro che fosse possibile \u201cbattere il mercato\u201d, avere cio\u00e8 un rapporto rischio-rendimento migliore di quello del portafoglio di mercato, grazie alle capacit\u00e0 del gestore di scegliere opportunamente i titoli vincenti (selection<\/em>) ed il momento adatto in cui entrare o uscire dal mercato (timing<\/em>). Questo insieme variegato di strategie di investimento, dinamiche e selettive, \u00e8 genericamente indicato con il termine di gestione attiva<\/em> di portafoglio. Nella gestione attiva le competenze e le capacit\u00e0 del gestore giocano, ovviamente, un ruolo determinante ed, altrettanto ovviamente, necessitano di essere adeguatamente remunerate. Per loro natura le gestioni attive sono quindi eterogenee, difficilmente scalabili e costose.<\/p>\n\n\n\n

Motivato da un articolo del premio Nobel Paul Samuelson del 1974 in cui si auspicava l\u2019introduzione di uno strumento di investimento che replicasse il mercato, John Bogle, il fondatore di Vanguard, nel 1976 lanci\u00f2 il primo fondo indice (o index fund<\/em> o ETF) che replicava l\u2019andamento dell\u2019indice S&P500 (il precursore del Vanguard 500 Index Fund<\/em>). Per molti anni il mondo della finanza ha mostrato un forte scetticismo per queste forme di investimento alternative alle lucrose gestioni attive. \u00c8 solo negli ultimi decenni, ed in particolare da dopo la crisi finanziaria del 2008 che ha colpito duramente le gestioni sia attive che passive mostrando chiaramente come sia in realt\u00e0 molto difficile battere il mercato, che enormi masse di risparmio gestito hanno iniziato a spostarsi dalle costose gestioni attive alle pi\u00f9 convenienti gestioni passive. Nel corso degli anni sono nati numerosi index fund<\/em> o ETF legati ad una sempre pi\u00f9 ampia gamma di mercati e settori e, nell\u2019offerta di questi prodotti, a Vanguard si sono affiancati altri due colossi del risparmio gestito in forma passiva, State Street e, quello che \u00e8 poi diventato il pi\u00f9 grande dei tre, Blackrock. Insieme, queste tre grandi societ\u00e0 di investimento rappresentano la quasi totalit\u00e0 del risparmio gestito in forma passiva e sono comunemente indicate con il termine di Big 3<\/em>. \u00a0Al contrario delle gestioni attive, quella passiva, essendo basata su regole automatiche, non richiede particolari competenze, \u00e8 facilmente scalabile e presenta commissioni molto ridotte. La competizione in questo settore si gioca quindi quasi esclusivamente sulla dimensione delle masse di risparmio gestito. Per tale motivo si \u00e8 assistito ad una rapida concentrazione di questo mercato nelle mani delle tre pi\u00f9 grandi societ\u00e0, le Big 3 appunto.<\/p>\n\n\n\n

Se da un lato questo fenomeno rappresenta l\u2019attuazione pratica delle prescrizioni teoriche della Teoria moderna del portafoglio e consente anche ai piccoli investitori di diversificare i propri investimenti a costi molto contenuti, dall\u2019altro esso comporta, come vedremo, una serie di implicazioni estremamente rilevanti non solo di natura economica o finanziaria.<\/p>\n\n\n\n

La prima conseguenza fondamentale \u00e8 che un elevato grado di diversificazione produce necessariamente un alto grado di similitudine nelle strutture azionarie delle societ\u00e0 quotate. Cio\u00e8, se tutti investono in tutte le societ\u00e0 nelle stesse proporzioni, tutte le societ\u00e0 saranno possedute dagli stessi azionisti nelle stesse proporzioni. Questo ha delle implicazioni molto profonde sul grado di concorrenza tra le aziende e sul corretto funzionamento di tutti gli altri mercati non finanziari dei beni e servizi. Perch\u00e9 \u00e8 chiaro che due aziende dello stesso settore si faranno concorrenza tra di loro fintanto che saranno di propriet\u00e0 di soggetti diversi, ma se entrambe fanno capo agli stessi soggetti l\u2019incentivo alla concorrenza verr\u00e0 meno, mentre si rafforzer\u00e0 l\u2019incentivo a colludere per aumentare i profitti e i dividendi di entrambe (per un\u2019importante evidenza empirica, si veda Azar, Schmalz e Tecu 2018<\/a>). In tal caso, si finisce per avere un mercato che, sebbene formalmente composto da pi\u00f9 aziende, \u00e8, nei fatti, del tutto analogo ad un monopolio. Tale riduzione del grado di concorrenza tra le imprese, indotta dall\u2019aumento degli azionisti in comune, sembrerebbe inoltre rappresentare una naturale spiegazione del recente fenomeno della c.d. greedflation<\/em> (inflazione indotta dalla crescita dei profitti) dalle evidenti ricadute distributive e altrimenti non cos\u00ec facilmente spiegabile (le imprese sono sempre state greed<\/em>, cio\u00e8 desiderose di aumentare i profitti, per definizione).<\/p>\n\n\n\n

Esiste quindi una inconciliabile incoerenza di fondo tra la teoria neoclassica dei mercati finanziari (la teoria moderna del portafoglio), che prescrive la massima diversificazione, e la teoria neoclassica dei mercati non finanziari, che prevede la concorrenza perfetta. Ci troviamo perci\u00f2 di fronte ad un vero e proprio dilemma tra diversificazione e concorrenza, in realt\u00e0 cio\u00e8, non si possono avere entrambe (si veda il recente illuminante articolo di Jos\u00e9 Azar del 2020<\/a> dove il dilemma citato diventa poi un trilemma una volta che si introduce la presenza di manager separati dalla propriet\u00e0). \u00c8 sorprendente come solo recentemente si sia presa consapevolezza a livello accademico della profonda incoerenza tra queste due basilari teorie neoclassiche dei mercati.<\/p>\n\n\n\n

La diversificazione degli investimenti potrebbe essere in teoria ottenuta anche senza intermediari finanziari e ci\u00f2 condurrebbe ugualmente al dilemma precedente. Tuttavia, il fatto che tale diversificazione nella pratica avvenga quasi totalmente attraverso i tre \u00a0grandi fondi di investimento citati configura uno scenario che, per certi versi, \u00e8 forse ancora pi\u00f9 preoccupante e cupo. Per capire perch\u00e9, \u00e8 necessario prima chiederci chi effettivamente finisca per esercitare i diritti di voto dei pacchetti azionari acquisiti attraverso le Big 3. Sebbene dal punto di vista strettamente legale il gestore del fondo d\u2019investimento agisca solo come fiduciario nei confronti dei risparmiatori, che formalmente restano i veri proprietari e detentori del diritto di voto, nella pratica, tipicamente (si stima almeno nel 90% dei casi) il gestore del fondo aggrega le partecipazioni azionarie di tutti i suoi index fund<\/em> e ETF ed esercita in blocco il diritto di voto di tutte le azioni che gestisce (a loro volta, spesso i gestori si rivolgono a societ\u00e0 specializzate in consulenza per le votazioni nelle assemblee degli soci, i c.d. proxy advisor<\/em> che, tuttavia, rappresentano un mercato ancora pi\u00f9 concentrato, dominato da due soli soggetti, ISS e Glass-Lewis).<\/p>\n\n\n\n

Al momento in cui questo articolo \u00e8 stato scritto, dicembre 2023, la quantit\u00e0 degli investimenti gestiti dalle Big 3 risulta gigantesca e ancora in forte crescita: 9.400 miliardi di dollari per Blackrock, 7.700 miliardi Vanguard e 3.700 miliardi State Street, per un totale superiore ai 20.000 miliardi di dollari, all\u2019incirca pari al PIL degli Stati Uniti e 10 volte quello italiano. Siamo perci\u00f2 in presenza di un accentramento senza precedenti dei diritti di voto, e quindi del potere di controllo su un vastissimo numero di societ\u00e0 quotate, nelle mani di un numero di soggetti molto ristretto. Gi\u00e0 nel 2017 si stimava che ben l\u201988%<\/a> delle societ\u00e0 all\u2019interno del S&P500 avevano come maggior azionista una delle Big 3.  John Bogle stesso in una intervista del 2018 al WSJ<\/a> commentando la spinta alla concentrazione esercitata dalle economie di scala prevedeva: \u00abIf historical trends continue, a handful of giant institutional investors will one day hold voting control of virtually every large US corporation. Public policy cannot ignore this growing dominance, and consider its impact on the financial markets, corporate governance, and regulation. These will be major issues in the coming era\u00bb. Inoltre, le Big 3 possiedono quote partecipazioni incrociate tra di loro molto elevate: Vanguard e State Street detengono il 12% di Blackrock; Vanguard e Blackrock possiedono il 18% di State Street; Blackrock e State Street hanno il 20% di Vanguard.  <\/p>\n\n\n\n

Riassumendo, l\u2019avvento della gestione passiva dominata dalle economie di scala ha portato alla concentrazione del risparmio gestito nelle mani delle Big 3 che attraverso i loro fondi detengono le quote di maggioranza di quasi il 90% delle principali imprese quotate. Come conseguenza di ci\u00f2, si ha non solo l\u2019emergere di un monopolio in ogni settore, ma anche che tutti questi monopoli sono, di fatto, sotto il controllo dello stesso ristretto gruppo di persone. Se la presenza di un monopolio rappresenta una delle principali forme di fallimento del mercato, cosa si pu\u00f2 dire di un sistema economico in cui in ogni settore vi \u00e8 un monopolio e lo stesso gruppo di individui \u00e8 monopolista in tutti i settori? Una architettura economica che generi un tale accentramento del potere, chiaramente non solo economico, \u00e8 ancora compatibile con una societ\u00e0 che aspiri a definirsi democratica? In presenza di monopoli naturali la teoria economica \u00e8 sostanzialmente concorde nel ritenere necessario l\u2019intervento dello Stato.  Posto che uno scenario di multi-monopoli di questo tipo, che si potrebbe definire di super-monopolio<\/em>, sia ancora meno economicamente e socialmente auspicabile di un semplice monopolio, quali forme di intervento potrebbe intraprendere lo Stato per correggere questo \u201csuper-fallimento\u201d del mercato?<\/p>\n\n\n\n

La risposta a questa fondamentale domanda non \u00e8 affatto semplice. Sulla possibilit\u00e0 di applicare norme antitrust esistenti o di introdurne di nuove non c\u2019\u00e8 al momento nessuna convergenza tra i giuristi. Il fatto che, dal punto di vista strettamente legale, i detentori dei diritti di voto restino formalmente i risparmiatori e che sia estremamente difficile dimostrare inequivocabilmente il nesso di causalit\u00e0 con eventuali comportamenti anticoncorrenziali e collusivi (anch\u2019essi da dimostrare) rende estremamente difficoltoso raggiungere un consenso sufficientemente elevato da spingere il legislatore ad intervenire (si veda ad esempio la posizione del Giudice della corte d\u2019appello Douglas Ginsburg<\/a>). A ci\u00f2 si deve realisticamente aggiungere l\u2019influenza che le Big 3 sono in grado di esercitare sulla formazione del consenso. Infine, se anche un paese, ad esempio l\u2019Italia, si convincesse della necessit\u00e0 di dotarsi di norme antitrust in questo ambito, come potrebbe introdurle e renderle effettive nell\u2019attuale contesto giuridico altamente complesso e sovrannazionale dei mercati finanziari globali? <\/p>\n\n\n\n

In mancanza di efficaci norme antitrust \u00e8 altamente improbabile che nuovi soggetti privati possano sfidare il dominio delle Big 3 rendendo il settore meno concentrato. Se questa strada non sembra al momento percorribile quali altre opzioni rimangono? A mio avviso, di fronte a questo pericolo di una concentrazione di poteri raramente osservata in passato, \u00e8 legittimo applicare il principio \u201ca mali estremi, estremi rimedi\u201d: se, semplicemente grazie alle enormi economie di scala acquisite dalle Big 3, nessun altro soggetto privato \u00e8 in grado di sfidare tale dominio, non resta che a farlo sia un soggetto pubblico. Purtroppo, vi sono circostanze in cui si \u00e8 chiamati a dover scegliere il male minore, e a causa della recente evoluzione storica dei mercati finanziari oggi ci troviamo di fronte ad una difficile scelta: o lasciare questo super-monopolio in mano privata in assenza di qualsiasi forma di contrappeso e controllo, oppure affidarlo ad un soggetto pubblico che svolga il servizio di diversificazione per i cittadini in modo il pi\u00f9 possibile trasparente e democraticamente controllabile. Si noti che tale servizio di diversificazione degli investimenti non richiede particolari capacit\u00e0 o competenze, come sarebbe invece richiesto per le gestioni attive, limitandosi alla semplice replica passiva di indici di mercato o di settore.  <\/p>\n\n\n\n

L\u2019introduzione di fondi pubblici come veicoli di investimento non sarebbe neppure una novit\u00e0 assoluta esistendo gi\u00e0 i c.d. fondi sovrani (o sovereign wealth fund<\/em>), che sono soggetti di diritto pubblico con la funzione di investire fondi pubblici sui mercati finanziari. Le principali differenze tra i fondi sovrani esistenti ed i nuovi fondi d\u2019investimento pubblico sarebbero nella provenienza di tali fondi (introiti legati principalmente alla vendita di materie prime nazionali nel caso dei fondi sovrani verso risparmi dei cittadini nel caso del fondo d\u2019investimento pubblico) e nella loro gestione, auspicabilmente caratterizzata da maggiore trasparenza e democraticit\u00e0 nei secondi. Il fondo pubblico d\u2019investimento sarebbe cio\u00e8 obbligato alla trasparenza, rendendo pubbliche tutte le quote azionarie complessivamente possedute e le posizioni assunte in fase di voto nelle assemblee degli azionisti. Potrebbe inoltre essere obbligato a prendere le proprie decisioni di voto in modo da perseguire l\u2019interesse collettivo in un\u2019ottica di lungo periodo e obiettivi di interesse comune come, ad esempio, la sostenibilit\u00e0 ambientale e sociale delle scelte aziendali. Chi scrive si rende perfettamente conto che la proposta di una \u201cpropriet\u00e0 collettiva dei mezzi di investimento” possa suonare anacronisticamente marxista e soggetta a notevoli rischi e pericoli, ma nelle condizioni attuali anche il non fare niente comporta rischi e pericoli che, molto probabilmente, sono addirittura superiori.<\/p>\n\n\n\n

Quale dimensione potrebbe realisticamente raggiungere un tale fondo di investimento pubblico? Anche limitandosi ad un\u2019ottica nazionale si ricorda che la ricchezza finanziaria degli italiani \u00e8 stimata in quasi 5.000 miliardi di euro, di cui 1.600 depositati nei conti correnti bancari, 3.000 miliardi di euro investiti in azioni, fondi comuni e polizze assicurative, e 227 miliardi di euro direttamente investiti in titoli dello stato. Perci\u00f2, se anche solo circa il 10% di questa ricchezza finanziaria fosse intercettata dai fondi di investimento pubblici, pi\u00f9 di 400 miliardi di euro potrebbero essere utilizzati per aumentare le partecipazioni in imprese di interesse per il paese e, pi\u00f9 in generale, per indirizzare le scelte aziendali a sostegno di una crescita di lungo periodo equilibrata e sostenibile.<\/p>\n\n\n\n

Infine, per consentire ad ogni cittadino di costruire il proprio portafoglio ottimale sulla base del Teorema di separazione dei due fondi precedentemente descritto, lo Stato dovrebbe affiancare all\u2019offerta di un fondo di investimento pubblico ben diversificato quella di un titolo realmente privo di rischio ed altamente liquido.  Questo secondo strumento finanziario privo di rischio, la cui esistenza \u00e8 fondamentale non solo per i risparmiatori ma anche per i mercati finanziari in generale, potrebbe essere facilmente introdotto adottando la proposta recentemente avanzata del famoso macroeconomista finanziario di Chicago, Prof. John Cochrane<\/a>. L’idea di fondo \u00e8 che il Tesoro emetta una nuova forma di titoli del debito pubblico che siano: perpetui, con un tasso variabile a breve e trasferibili elettronicamente per qualsiasi ammontare. Avendo un tasso variabile a breve (quindi con una duration<\/em> prossima a zero) ed essendo accettati dalla Pubblica Amministrazione alla pari, sarebbero titoli, come dice Cochrane, a valore fisso<\/em>, cio\u00e8 non soggetti a fluttuazioni nel valore di mercato. Un tale titolo, agli occhi di un risparmiatore, apparirebbe come un money-market fund<\/em> o, pi\u00f9 semplicemente, un conto corrente che paga interessi virtualmente privo di rischi (non soggetto, per esempio, al rischio bail-in<\/em>). Dal punto di vista dello Stato invece, essendo perpetuo, avrebbe il non trascurabile vantaggio di non essere soggetto al problema del rinnovo e quindi alla \u201cvigilanza\u201d, come si sul dire, dei mercati finanziari che non sempre hanno obiettivi e orizzonti temporali coincidenti con quelli dello Stato.<\/p>\n\n\n\n

Introducendo questi due nuovi strumenti finanziari complementari, lo Stato darebbe perci\u00f2 una pi\u00f9 completa ed effettiva attuazione al dettato costituzionale dell\u2019Articolo 47, secondo cui \u00abLa Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme [\u2026]. Favorisce l’accesso del risparmio popolare [\u2026] al diretto e indiretto investimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese\u00bb.<\/p>\n\n\n\n

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Fonti<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Azar J., Schmalz M. C. <\/em>and Tecu I., <\/em>Anticompetitive Effects of Common Ownership. The Journal of Finance, Vol. 73 No. 4, August 2018, pp. 1513-1565.<\/em> https:\/\/www.jstor.org\/stable\/26654659<\/a><\/p>\n\n\n\n

Azar J., <\/em>The Common Ownership Trilemma. The University of Chicago Law Review, Vol. 87 No. 2, March 2020, pp. 263-296. <\/em>https:\/\/www.jstor.org\/stable\/26892412<\/a><\/p>\n\n\n\n

Fichtner J., Heemskerk E. M., Garcia-Bernardo J., <\/em>Hidden Power of the Big Three? Passive Index Funds, Re-Concentration of Corporate Ownership, and New Financial Risk. Business and Politics, June 2017.<\/em> https:\/\/papers.ssrn.com\/sol3\/papers.cfm?abstract_id=2798653<\/a><\/p>\n\n\n\n

Bogle J. C., <\/em>Bogle Sounds a Warning on Index Funds. The Wall Street Journal, November 2018. <\/em>https:\/\/www.wsj.com\/articles\/bogle-sounds-a-warning-on-index-funds-1543504551<\/a><\/p>\n\n\n\n

Ginsburg D. H., <\/em>Why Common Ownership Is Not an Antitrust Problem. Harvard Law School Forum on Corporate Governance, December 2018.<\/em> https:\/\/corpgov.law.harvard.edu\/2018\/12\/04\/why-common-ownership-is-not-an-antitrust-problem\/<\/a><\/p>\n\n\n\n

Cochrane J. H., <\/em>A new Structure for U.S. Federal Debt. November 2015. <\/em>https:\/\/static1.squarespace.com\/static\/5e6033a4ea02d801f37e15bb\/t\/5edab5b7d7810b00696fc365\/1591391671915\/New_Structure.pdf<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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